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科创板评级系列25·掀开新光光电(688011.SH)的红盖头,这家科创公司值不值得打新呢?

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  摘要:建议公司股价区间为34.81-38.38元股;

  评级结果:3450;★★★☆★★★★★;

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  据了解,新光光电是一家脱胎于哈工大实验室的企业。2007年,哈工大光学目标仿真与测试技术研究所所长的康为民,在带领课题组努力攻克技术难题的同时,注册成立了新光光电科技有限公司。从一个教书匠摇身一变成为了拟上市公司老总,古话“书中自有黄金屋”诚不欺人。

  新光光电在业内混的“风生水起”,公司作为联合承研单位承担了1项国家纵向课题的研究;承担了4项国家重大科技专项、高新工程等重大型号配套研制工作;20余项国家重点武器型号的配置研制工作;同时与多家军工集团所属单位建立深度合作,共同完成工程项目90余项。

  公司的产品主要包括光学目标与场景仿真系统、光学制导系统、光电专用测试设备和激光对抗系统等。

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公司招股书;格隆汇研究院整理

  光学目标与场景仿真系统是公司的营收主力,2018年占总营收比例达到了58.51%,并呈现逐年增长的态势。在此细分领域,公司的系统可以用于武器研制的全过程,已成功应用于多个国家重点型号的研制。截至目前,公司已研制四代系列产品,可满足现在及未来多种武器型号的研制需要,公司在此领域的总体技术水平达到国际先进、国内领先。

  在光学制导方面,2018年收入占比总营业收入24.56%。公司董事长康为民先生在国内首次提出了基于像方扫描原理的光学成像制导新技术,并实现了工程化应用,解决了像空间的小范围扫描实现物空间的大视场成像问题。公司在此领域的总体技术水平达到国内先进。

  在光电专用测试领域及激光对抗系统领域,公司掌握核心技术,处于国家细分领域第一梯队,但对于营收贡献不大。

  内外因素推动营收增长

  改革开放以来,中国经济发展迅速,成为了世界第二大经济体。随着中美经济体量差距逐渐拉近,美国对我国实行各方面的战略打压。近期,美方主动挑起的贸易战再次敲响了警钟,强国势在必行。强军是强国之本,在这种大环境下,国家势必会加大军队的投入,我国军工行业也将“乘风而起”。

  除了外部环境的推动,“全面建成世界一流军队”这一内在安全需求也推动着我国军工行业的发展。目前,我国军队与世界一流军队之间还有较大的差距,所以军工行业在未来20-30年内仍会保持高速增长的态势。

  据相关资料显示,我国国防支出呈现逐年增长的态势。2015年之前,我国国防支出处于快速增长的阶段,增速均在10%以上。2016年以来,我国国防支出迎来了“新常态”,增速稳定在7%-8%左右,同时在2017年首次突破1万亿元。虽增速放缓,但在GDP稳步增长的背景下,我国国防支出占GDP比例稳定在1.3%左右。

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Wind;格隆汇研究院整理

  募投项目为公司未来加码

  据招股书披露,公司此次上市拟募集8.7亿元,分别用于光机电一体化产品批产线升级改造及精密光机零件制造项目、睿光航天光电设备研发生产项目、研发中心建设项目以及流动资金的补充。

  公司的募投项目有强烈的“军民融合”的特性,随着募投项目的推行,有助于公司开拓新的业务,在一定程度上优化公司的业务结构,改善盈利能力水平变化较大的现状。

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  “大客户依赖症”的利与弊

  据招股书披露,2018年度公司前五大客户营收占比高达95.33%,公司的收入主要来自于前五大客户,客户依赖程度高。公司主要客户包括中国航天科工集团、中国航天科技集团,中国航空工业集团以及中国电子科技集团等综合实力很强的大型军工央企。

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  一方面,能和这些大企业保持长期合作关系,说明公司技术水平处于行业较高水准;且因为军工行业采购行为具有稳定性,公司营收增长相对稳定。据招股书披露,2016年-2018年,公司实现营收15,865.55万元、18,204.89万元、20,840.99万元;2017年较2016年同比增长14.81%;2018年较2017年同比增长14.48%。收益于与大客户的良好合作关系,公司营收稳步增长。

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  另一方面,这样的客户结构和业务模式会使得新光光电在产业链中的话语权有限。新光光电在一定程度上属于“大佬给饭吃”,大佬给什么菜今年就吃什么菜,具体体现在公司的业务结构变化较大。据招股书披露,2016年-2018年,公司主要营收产品由光学制导系统变成了光学目标与场景仿真系统,业务结构产生了较大的变化。此外,因公司话语权有限,虽营收稳定增长,但净利率和毛利润率总体呈现下降趋势。

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公司招股书;格隆汇研究院整理

  家族式管理模式存隐患

  资料显示,康为民系公司实际控制人,其直接持有公司67.30%的股份,并通过哈博永新间接持有公司0.18%的股份,合计持有公司67.48%的股份;康为民妹妹康立新直接持有公司7.57%的股份;康立新的儿子林磊直接持有公司2.69%的股份;康为民与曹正及陈佑钢系表兄弟关系,曹正及陈佑钢通过曲水哈新分别间接持有公司0.43%、0.28%的股份;康为民与康杰系堂兄弟关系,康杰通过哈博永新间接持有公司0.32%的股份。康氏家族合计持有公司78.77%的股份,公司高管存在种种裙带关系,有“举亲不举贤”的嫌疑。公司股权过于集中,若公司实际控制人不能良好地约束自身行为,将有可能损害公司及其他股东的利益。

  据招股书披露,公司关联方飞天科技曾有占用公司大额资金的情况,虽公司声称借款不存在主观故意或恶意占用,但占用公司大额流动资金势必会对公司产生不良影响。

  应收账款高企

  军工行业产业链相对较长,验收程序严格且复杂,结算周期一般也较长,这使得军工行业企业销售回款周期普遍较长。2016年-2018年,公司期末应收账款余额分别为10,159.11万元、17,012.33万元、15,801.24万元,分别占当期营业收入的64.07%、93.45%、75.82%。总体来说,公司应收账款余额相对较大,占营业收入的比例相对较高。

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公司招股书;格隆汇研究院整理

  估值分析

  笔者根据公司往年历史数据、募投项目等,对公司产品以及服务的收入、成本进行了初步的预测:

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勾股大数据

  选取的对比公司2019年平均市盈率为62.82倍,考虑到公司体量尚小且公司“军民融合道路”尚有较大不确定性,给与公司2019年55倍的市盈率,对应公司的股价应为36.55元股,对应发行后总市值 36.55亿元,建议公司股价区间为34.81-38.38元股。

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东方财富网;勾股大数据

  总结

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勾股大数据

  评级结果:3450;★★★☆★★★★★

  我们从盈利能力、公司治理、核心竞争力、发展前景、成长属性五个维度对公司进行打分。

  首先是盈利能力,公司报告期内三年平均净利率、平均毛利率分别为33.03%、62.04%,总体盈利能力良好,但盈利水平稳定性有所欠缺,该部分笔者给予8分。

  然后是公司治理,考虑到公司股权高度集中,家族管理明显,且出想过关联方占用大量金额的情况,这部分笔者给予5分。

  其次是核心竞争力,公司的产品总体处于行业第一梯队,其中光学目标与场景仿真系统处于国际先进、国内领先地位。就这部分,笔者给予公司8.5分。

  再次是发展前景,募投项目体现出了公司未来想走“军民融合”的道路,有助于公司提高盈利水平以及改善业务结构。总的来说,公司前景明朗,这部分笔者给予8分。

  最后是成长属性,报告期内公司盈利水平不稳定,毛利率和净利率呈下降趋势。公司营业收入三年复合增长率为14.64%、净利润三年复合增长率为4.24%,这部分笔者给予4.5分。

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